11月17日央行联合三会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，大资管统一监管时代来临，对经济和资本市场有何影响？今天下午15点宏观、债券、策略、银行、非银金融四位首席分析师联袂进行深度解析。
【宏观固收】格局重塑，涅槃重生——央行资管新规简评（姜超）
1.整体不超预期，执行力度趋严。资管新规主要目的在于统一产品标准、消除监管套利、规范业务发展，以防范系统性金融风险。是金融工作会议“强化金融监管的专业性统一性穿透性”和十九大报告“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”精神的贯彻。早在2月份，资管新规的内审稿便已传出并为市场所热议，对“打破刚兑”、“穿透监管”、“清除嵌套”等主要监管思路市场早有预期，而央行已在二季度货政报告中用专栏阐释资管业务，整体而言，内容和发布时间均未超预期。但金稳委成立后监管协调加强、强调违规行为处罚、建立统计信息系统等可能使新规执行力度超出目前市场预期。
2.净值转型加速，打破刚性兑付。明确所有资管产品均实行净值化管理，旨在平衡风险与收益，促使资管业务回归本源，首次定义了刚性兑付的四条认定标准，且设立了投诉举报机制，银行理财净值化管理转型迫在眉睫。
3.消除多层嵌套，清理通道业务。与年初媒体披露的内审稿相比，此次征求意见稿将“资管产品不得投资其他资管产品（FOF或MOM除外）”改为“仅可投资一层资管产品（公募基金除外）”，监管力度有所放松，大部分银行理财委外投资仍可开展，但多层嵌套的资管产品面临清理压缩。而穿透式管理和清理通道下，银行面临资本金约束，风险偏好趋降。
4.规范资金池，杜绝期限错配。银行理财、券商大集合、信托等将资金池业务产品不得再新增产品规模，存量产品也要在过渡期内逐步清理，资金池业务难以为继，规模趋降。同时，为降低期限错配的流动性风险，规定资管产品投资非标时，非标的终止日需晚于产品到期日或开放日，短期限理财产品通过资金池投资长久期非标的路被完全堵死，影响有三：一是理财投资非标难度加大，资产端收益下降倒逼理财收益率下行；二是非标需求趋降，地产、城投平台等流动性风险升高；三是标债配置占比上升或支撑债市配置需求。
5.对机构影响：公募收益，理财转型，委外收缩。公募基金监管已较严而受新规影响较小，且不受多层嵌套限制，加之主动管理能力较强，新规后受益最为明显。银行理财产品打破刚兑，面临净值化转型，落实第三方托管，需成立专门子公司开展理财业务，净值型理财产品对公众吸引力趋降，理财规模高增时代或将落幕。禁止多层嵌套和穿透式管理或致委外收益率下降，且由成本法改为净值型，银行主动管理意愿上升，银行理财委外规模趋降，但投顾需求仍存，主动管理能力（而非监管红利）成为核心竞争力。
6.对债市影响：短期影响有限，关注细则和执行力度。第一，短期来看，新规一定程度上已被大幅下跌的市场所预期，落地后悲观情绪有望修复，但本次出台的新规仅是指导意见，是各类资管产品需要满足的最低要求，后续的细则只会更为严厉，仍需关注银行理财新规的落地情况以及这一系列新规的执行力度。第二，大资管规模爆发是14至16年债券牛市的重要推手，新规后这一过程或将逆转，资金有望从表外回归表内、委外规模趋降，清理通道和穿透式监管将降低债市加杠杆能力，债券配置需求趋降。第三，资金回流伴随风险偏好的降低，非标、高收益债、流动性较差的品种等将首当其冲，信用债等级间利差和期限利差面临走扩压力。第四，按照“新老划断”原则设置过渡期，过渡期至2019年6月30日，距当前仍有19个月时间，金融机构有较充足的时间整改和转型，且新规对非标类资产的冲击更大，可能会有一部分非标配置需求转为标债，这些均有利于降低新规对债市的负面影响。
7.格局重塑，涅槃重生！中国经济的根本问题在于投资过度，地产投资过度引发地产泡沫担忧，基建投资过度推升地方政府债务风险，制造业投资过度导致产能过剩，而这一定程度上是由于资管行业过度繁荣而导致影子银行盛行，资金绕道逃避监管。新规遏制了资管规模无序扩张，穿透监管下影子银行无处遁形，短期融资条件收紧对经济不利，但利于资源配置到更有效的领域，长远来看利于经济。对于资管行业也是一样，野蛮生长告一段落，但打破刚兑有利于回归资管业务本源，统一监管下主动管理能力强的机构将进一步脱颖而出，破而后立，资管新规重塑行业格局，大资管也将迎来涅槃重生的新时代！
【策略】进入大资管时代——资管新规点评（荀玉根）
①《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》十大核心内容。第一，确立资管产品的分类标准，按照产品类型制定统一监管标准，消除监管套利空间。第二，对资管产品投资非标准化债权类资产的限制和要求，降低影子银行风险。第三，禁止资金池业务、提出“三单”管理要求，减少流动性风险。第四，对资管产品实行净值化管理，打破刚性兑付。第五，控制资管产品的杠杆水平。第六，抑制多层嵌套和通道业务。第七，对投资者分类，明确合格投资者标准。第八，明确资管产品的资本和风险准备金计提标准。第九，加强监管协调。第十，合理设置过渡期。
②新规中期利好股市，短期影响不大。第一，新规目标是金融服务实体，遏制资金空转，长期有助降低融资成本，加强统一监管有效防控金融风险。第二，2016年底各类资管产品总规模已达102万亿，过去因为有刚兑和期限错配使得债权产品规模大涨，2010年末股市和债市市值分别为30万亿、20万亿，现在62万亿和73万亿，未来股权类产品空间更大，配置性机构资金进入股市。第三，新规按照“新老划断”原则，设置过渡期，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，对短期资金面影响不大。
③维持前期观点，市场中期乐观短期仍有波折。2016年1月底上证综指2638点时提出熊市结束，盈利增长推动市场中枢抬升，展望未来，新时代经济平盈利上，盈利回升的中期趋势未变，大资管时代国内机构资金权益配置比例将上升，A股纳入MSCI海外资金持续流入，我们对市场中期趋势依旧乐观。短期是业绩空窗期，金融监管仍在落地期、国债利率高企，美欧货币政策偏紧、海外股市偏弱，短期扰动因素未消退。稳健者远行，不急功于一时，着眼2018年，行业集中度上升和投资者机构化使得A股龙头效应不变。
【银行】资产管理指引点评：短期影响好于预期，长期利好银行（林媛媛）
11月17日央行公布资产管理指引征求意见稿。指引对银行理财的循序规范，明确了大资管行业的统一监管，明确银行的资产管理业务委托代理业务资格。整体看，影响好于预期，银行理财短期可能受到一定负面影响，长期利好银行，银行资产管理业务发展更乐观。
1、明确银行资产管理业务委托代理业务资格，银行拥有资金和客户的主导，相对其他金融机构，大中型银行拥有最强的大类资产配置能力，未来资管业务发展可期，显著利好银行。
2、明确委托代理关系，明确净值管理，打破刚兑，短期可能直接理财规模，持续影响可能有限。
3、银行理财第三方托管要求，过渡期允许本行托管，过渡期后本行亦可托管，资管业务独立子公司实现隔离，循序规范好于预期。
4、消除多层嵌套和通道，限制杠杆和分级产品。统一监管本身就消除了通道的意义。规定明确消灭多层嵌套，规定允许一层嵌套，规避投向监管的信托产品等受更多影响，较此前资管办法略有放松。
5、限制非标债权。非标方面主要非标定性、限额、风险准备和流动性管理要求和可投产品的限制，关注后续细则，未来非标债券可能主要在私募产品、长久期的产品可持续存在。
6、“规范”资金池，并非消灭资金池，强调流动性管理。
7、允许新老划断，给予一年半过渡期安排。已经发行的资产管理产品延续到所投资产到期，过渡期内不允许新增不合规的净认购。
【非银】史上最严资管指导意见点评（孙婷）
事件：央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见，旨在通过统一同类资管产品的监管标准，促进资管业务健康发展，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。
核心要点：
1）打破刚性兑付；2）消除多层嵌套和通道业务；3）统一风险准备金拨备；4）新老划断；5）规范智能投顾；6）设定杠杆上限等
对非银机构的影响：
1）券商：此次征求意见稿与去年及今年年初提出的禁止通道业务基本一致，券商今年以来也已按照新规实施，通道业务已暂停新增，因此新的征求意见稿对券商影响非常有限。尽管通道业务规模占总资管规模的7成，但由于通道费率仅万分之五，存量业务对券商总收入的影响也仅为2%。
2）信托：新的征求意见稿对于信托来说最主要的2个点在于打破刚性兑付及信托通道业务是否也将被禁止。刚性兑付一直以来都是信托不成文的约定，由于信托资产负债表较小，刚性兑付实际是信托公司的核心问题所在，打破刚性兑付后，信托将更为强调尽职免责，对投资者的风险识别能力要求更高，反而有利于信托业发展。而此次提出消除通道业务、多层嵌套等问题，并未将信托排除在外，或对信托通道业务产生较大影响。目前信托规模23万亿，其中单一资金信托占48%，尽管这个比例一直在下降，但仍较高。如果全面禁止，预计信托收入影响在100亿，约占目前信托总收入的的10%。
