评级下调为何美债价格反而上涨

《环球财经》副总编辑

国务院发展研究中心国际技术经济研究所客座研究员

□  张捷

美国国债的收益率竟然还赶不上美联储的利率，那么人们为什么不存钱而是要买入国债呢？

要理解这里面的关键，我们先从大家都知道的故事开始，读过《红楼梦》的朋友大多知道这样一个情节，贾家被抄家是抄出一大堆当票的，很多读者把这个现象解读为贾家实际上早就已经败落了，不得不靠典当度日；不过这是现代的文学研究者对于古代金融避险操作不熟悉所产生的误解，在中国古代，一个家族遇到政治风险，就是要把自己的资产放到当铺当中避险的，这样的典当与老百姓一般所谓的典当是不同的，因为在抄家的时候，房契地契及其所代表的房产地产是无处可逃的，但如果放到当铺，则变成了带有当铺权益性质的资产，尤其是中国古代的典当规则与现在中国的抵押规则不同，死当财产是直接归当铺的，因此典当给当铺的财产是不能被没收的，而典当的价格如果大幅度低于资产价值，当票也是有巨大价值的。

这样的做法在西方也是类似的，广为流传的一个西方故事是某犹太商人把他的巨额财富抵押贷款了1美元，银行为了以后做他的大生意就同意了，但他最后的解释就是依靠这个抵押，实际上是银行给他保管了这些资产凭证。这些行为的背后都是为了风险而不是为了利益，无论是王熙凤的典当还是犹太人的贷款，都是要额外支付利息和手续费的，但是这样的费用支出换取了安全，对于当时面临巨大政治风险的贾家和身处歧视环境下的犹太人，更多地是考虑风险，而资产类似货币、当票和贷款的债权更类似债券，理解了这样的行为就可以很好地理解美国国债与美元的价格关系了。

美国被下调了评级，按照常理看未来债券的违约风险加大，美国债券的价格是应当下跌的，而评级下调以后必将要以更高的利率发行新债，债券的利率收益会要更好的，但市场却给出了相反的走势，对此我们也需要在理论上认识这个事物的本质，才能让我们更好地认识这个世界。

持有美元现金风险太大

美国的评级下调是一个信用事件，美国的信用降低，反而使美国国债更值钱了，这就要体现上面所说的风险与收益的关系了，就要对美国的金融市场进行全面的认识。美国的衍生品市场中利率掉期合约是最重要的组成部分之一，美国国债的利率预期对于这样的衍生品市场有翻天动地的影响，如果美国利率突然大涨，必然造成利率掉期衍生品市场的崩溃，这个崩溃造成的结果会比雷曼兄弟的破产厉害很多，而且基本上所有的银行都是参与利率掉期业务的，银行利率掉期的崩盘对于美国银行业而言是灭顶之灾，会造成美国大量银行破产，在这样的破产压力下，持有美元现金就变得不再安全。

对于美元来说，无论是美国国内还是在海外流通的美元，最终都要成为美国金融系统内的美元，就如在香港流通的人民币，如果是人民币账户，则开户行就要在中国内地的银行内拥有相应的人民币资产，境外取得人民币的来源肯定是国内的金融机构。对于流通在世界各国的美元，如果是现金的话，西方是要收取3%的现钞和现汇的差价的，这实际上就是美国搞的铸币税！这决定了绝大多数美元资金只能以存款的形式留存在美国的金融体系内，这些银行存款在美国银行业利率掉期合约崩盘可能性造成的破产风险面前，美元银行存款是不安全的。

成长在社会主义制度下的中国人已经没有了银行破产的概念，对于存储在银行账户的资金也没有了会因为银行破产而损失的概念，但世界不是这样的！按美国法律中对于银行破产的规定，10万美金以下的储户是优先偿还的，对于10万美金以上的储户，是在小额储户偿还完毕以后再按照比例偿还，这样在保障了普通人存款安全的同时，也使得大资金的风险被杠杆放大，对于美元而言，大资金和小资金持有现金的风险是完全不对等的。在美国评级下降后虽然美债的风险提高但是大资金持有现金的风险更大，结果就造成大资金纷纷买入美国国债避险，这是一个美国国家信誉与美国银行信誉二者之间的相对性的关系！

持有大宗商品不保险

很多人还认为美元现金有风险、美国国债有风险，那么持有大宗商品一定是好主意，但事实是残酷的。用于追踪24种商品期货价格变动的标普高盛商品指数（Standard & Poor's GSCI Index），2011年8月8日最多下跌了3.6%，至598.46点，创下自2010年12月份以来的最低水平。因为大宗商品的价格一方面严重依赖未来经济的走势，美国国债和银行如果出现危机的话，经济必定崩盘，大宗商品的需求和价格会下降得更快；另一方面，大宗商品的囤积成本和利益诉求是与利率挂钩的，利率如果大幅度上涨的话会造成原来大量囤积的成本增加难以承受或者收益预期少于利息收入而抛售，因此大宗商品在危机深化的过程中一样也是风险重重，2008年金融危机中石油跌破40美元就是最好的例证。

美债涨价情理之中

2011年8月11日夜，美国国债市场大跌，新发行的10年期国债收益率从2.25%上升至2.31%；30年期国债收益率3.75%，均超出交易员预期。发行结束后，二级市场上30年期的美国国债收益率猛涨21个基点，至3.74%。这背后是欧洲开始干预，造成资金离开美国市场。但美国自然有其杀手锏：炒作欧洲债务问题。而美联储维持利率不变到2013年的承诺，也稳定了银行利率掉期市场，银行破产风险降低，因此美债大跌，此时也是美国要发行新债的时候，国际金融资本需要美国政府承担更高的利率来赚钱，降低评级是在不提高美联储利率的情况下提高美国债券利率的方式。

在世界经济进入下行轨道以后，即使是美联储不提高利率，实际的利率也要提高，因为风险在加大，银行也一样受到冲击，对于美国国债的价值，不但要考虑所得利息的收益，也要考虑风险，而这个风险是美国国债与美元现金之间的相对性的风险！

美国国债上涨的背后，在风险因素下虽然美国国债评级下调但反而相对地成为了最安全的产品，这是美国信用和美元信用的一个博弈和比价关系；在使用美元来定义美国国债价值的时候，由于美元的信用也在变化，美债的信用就是一个相对的而不是一个绝对的关系，美国信用降低以后的结果是美元信用降低更多，一个国家的信用一般是要高于这个国家央行的信用，而这个国家在外流通的货币实际上就是央行的债权形成的可流通的信用票据，所以美债的上涨就好理解了。

美国评级下调是美国绝对信用的降低，却不是美元所反映的相对信用的降低，相对于美元，美债的信用反而提高了，所以美债要涨价，这不过是美元信用降得更加不堪的结果，是一个信用博弈的结果。