“存在即合理”。特朗普正式就任美国总统，这一事实的存在，自然也具有其内生合理性。从美国经济基本面和长期运行历史分析，我们发现，特朗普的赤字财政十分务实：静态来看虽然有些自相矛盾，但动态来看，其政策搭配在时序上却较为合理。经济增长是解决美国债务问题的关键因素，特朗普的财政政策旨在先用强刺激实现高增长，再用高增长控制高负债，从而跳出美国经济“高负债+低增速”的负向循环。然而，即便长期合理，特朗普的赤字财政依旧在短期内面临三重约束，其中，传统的债务规模约束相对变弱，融资成本和政治博弈成为硬约束，将发挥主导作用。特朗普的财政实践就像戴着枷锁跳舞，机会与风险时刻并存。至少从现在来看，这位另类总统的务实尝试值得期待。

经济增长是解决债务问题的关键因素

随着特朗普政策方针的逐步明晰，其可能导致巨额负债的财政政策备受争议。我们认为，分析特朗普财政政策的合理性和约束条件，首先需要理清美国政府债务与经济增长的内在关系。回顾美国政府债务总额的演变路径（图1），可以发现两个基本规律：

第一，从绝对规模上看，1950年至今美国政府债务总额长期保持增长趋势，且增速不断提高。长期而言，这一趋势并不随着总统人选、施政方针、政府大小或党派立场而发生明显变化。即使在以削减债务著称的克林顿时期，债务规模也并未下降，而是上升了28.8%。受这一趋势驱动，1950年至今美国政府债务上限已上调76次，且上调频率持续加快。

第二，从相对规模上看，经济增长是降低美国债务风险的关键因素。学理表明，经济增长既能扩大GDP规模，还能增加财政收入、减缓政府负债的形成，从而降低政府负债率（政府总负债/GDP）。数据显示，1950年至今，美国政府负债率仅有的下降阶段均发生在经济增长中枢上移的时期：一次是杜鲁门-卡特时期，美国实现战后经济复苏；一次是克林顿时期，美国处于“新经济”时代。

由此可见，相较于财政调整，经济增长对美国债务问题的作用更具决定性。因此，当外部冲击导致经济减速和负债高企同时出现时，美国经济会进入负向循环：经济减速导致赤字、负债骤升，而长期高负债则会抑制经济增速，从而导致债务的进一步增长。在小布什-奥巴马时期，对外战争和金融危机的冲击已使美国陷入这一负向循环，导致政府负债的水平和增速都已达到历史高位。如何跳离这一循环，正是特朗普在债务问题上面临的根本挑战。

特朗普的财政舞步具有动态合理性

把握经济增速对美国债务问题的关键作用，就不难理清特朗普财政政策的真实思路。

正如我们之前所强调的，特朗普将秉持务实重利的政策路线，其方针不会偏离美国经济的根本利益和基本规律。静态来看，其“减税”与“增支”的主张存在明显冲突。但是，动态来看，其财政政策具有一定的合理性。我们认为，特朗普的解题思路可能包括三个阶段。

首先，直击经济增长这一关键，通过财政的强刺激实现高增长、高就业，并高度容忍短期内的债务骤升。其次，在经济实现高增长后，依靠改善的财政盈余，逐步控制和削减负债的相对规模。最终，将美国经济从“低增速-高负债-低增速”的负向循环，引入“高增速-低负债-高增速”的正向循环。简而言之，当静态政策组合束手无策时，特朗普选择利用时序上的政策搭配，以期通过动态的财政舞步跳出小布什-奥巴马时期的负向循环。

围绕这一思路，特朗普对财政收支结构的调整也有理可循。虽然特朗普和希拉里都主张财政刺激政策，但辅助手段截然相反。希拉里主张增税并扩大福利支出，特朗普则选择减税，并通过裁撤政府项目、废除奥巴马医改方案、挤压移民福利等途径，削减社会福利支出和政府运营成本。学术研究表明，基于经合组织国家的历史经验，通过增税以削减赤字的政策不可持续，并会抑制经济增长；通过削减福利支出和政府薪酬支出的方式可持续性更强，并会推动经济增长。

由此可知，特朗普的政策搭配并非无稽之谈，而是经过了合理设计，以期对经济增长这一施政核心进行全力支持。

特朗普财政舞步面临三重枷锁

凭借动态的财政舞步，特朗普试图领导美国经济跳出负向循环。但是，其财政政策将面临三重约束，戴着锁链跳舞将成为常态。我们认为，针对特朗普特殊的政策思路，传统的债务规模约束相对变弱，融资成本和政治博弈的约束趋于强硬，将发挥主导作用。在这三重约束下，特朗普财政政策的落地实践将面临长期的不确定性。

第一，债务规模。截至2017年初，美国政府负债率升至104%，公共负债率（公共债务占GDP比重）已逾76%，债务规模成为市场关注的重点。

但基于上文对特朗普政策思路的分析，债务规模的现实约束力将弱于市场预期。一方面，为了创造充分的财政刺激，特朗普政府主观上将大幅提高对负债的容忍度；另一方面，如果强刺激能够如期实现高增长，未来的债务增速客观上将被控制在合理范围内。根据美国尽责联邦预算委员会（CRFB）的测算，若不考虑财政政策对经济的影响，特朗普政策将在2016~2026年导致美国公共负债额外增加5.3万亿美元，并推高2026年公共负债率至105%。

以此为基准，我们对不同条件下美国公共债务前景进行了预测（图2）。假设政策刺激效果较弱，2016~2026年美国实际经济增速均值恢复至2.6%，即1980~2015年历史均值。那么，2026年美国公共负债率为93.7%，大幅低于CRFB的预期值。十年间美国公共负债率年均增速为1.7个百分点/年，低于里根-老布什时期和小布什-奥巴马时期的1.9和2.7个百分点/年，债务增速得到控制。假设政策刺激效果较好，使年均实际经济增速提高0.7~0.8个百分点，那么2026年美国公共负债率降至90.6%，年均增速降至1.4个百分点/年，债务增幅得到进一步改善。

第二，融资成本。特朗普的财政舞步若要真正起效，必须保证在经济走强之前，能够持续以较低的成本融资。一旦政府债务的实际利率高于美国经济的实际增长率，即使财政刺激实现经济增长，也无法消解债务问题。因此，融资成本将成为特朗普赤字财政的中长期硬约束。

从国际经验来看，这一约束的临界点一般是国债10年期收益率是否超过7%。例如，2011~2012年，意大利和西班牙的国债10年期收益率多次突破7%，两国也随之成为欧债危机的焦点。目前美国国债10年期收益率尚存处于低位，为特朗普的赤字财政留出了相对充裕的政策空间。但两大因素可能迫使这一临界点过早来临。一方面，财政刺激的通胀效应与货币政策正常化相叠加，可能会加快美联储的加息进程，从而导致融资成本的迅速提升；另一方面，随着贸易摩擦和地缘政治冲突的日益加剧，地缘政治风险对美国的冲击可能会推高风险溢价，进而抬升国债收益率。

第三，政治博弈。如果融资成本是经济层面的远虑，那么债务上限则会带来政治博弈的近忧。据我们测算，如果以奥巴马时期每次上调9710亿美元的平均幅度，特朗普需要上调联邦政府债务上限约11次，才能支持其赤字财政。这在第二次世界大战后的历届政府中列第三。鉴于美国政府负债的长期上升趋势，其上限的突破不可避免。因此，债务上限的真正约束不在于规模，而在于政治博弈产生的时间成本和融资成本。

一方面，特朗普财政政策依赖动态合理性，必须尽早提振经济增速。而延宕的国会争论可能导致刺激政策的过度滞后，削弱政策效果，致使正向循环无法形成。另一方面，一旦国会就债务上限争执不下，美国政府将面临违约风险，财政融资成本被迫上升，政治约束落实为经济约束。

此外，虽然目前共和党在参众两院占据多数席位，但特朗普在竞选中造成了严重的党内分裂，将潜在地削弱其博弈能力，进一步扩大政治博弈的风险。基于上述原因，政治博弈将对特朗普的赤字财政产生最为关键的约束。