宏观专题：农业供给侧改革的前世今生与未来
政策始末：15年底首提，细节逐步落地。今年底两次政治局会议、中央经济工作会议和中央农村工作会议再次提及农业供给侧改革，与15年底农村工作会议和16年初一号文件相比，明确提出“由量到质”的转变，更强调脱贫、增收，强调改革与稳定并举，也强调“新动能”、做加法。
当前现状：玉米供给过剩，大豆产量偏低。我国当前粮食供给的结构性问题，以玉米、大豆最为突出。一方面，临储制度导致价格机制扭曲，令玉米供需严重失衡，过去几年库存迅速攀升。16年玉米收储制度改革正式推出，玉米临储的取消是农业供给侧改革的重要一步。另一方面，大豆产量偏低，供求缺口逐年扩大，严重依赖进口，且近几年大豆种植面积持续下滑，16年来农业部也发布了促进大豆生产的规划，以促进大豆的供给侧结构改革。
影响何在：补短板惠民生，改善农业供需。农业供给侧改革如何改善实体经济？一是补短板稳增长，农村基础设施建设支出力度加强、农业PPP项目推进，都将助于托底经济下滑。二是增收入惠民生，农业成本降低将直接改善农村居民收入。三是完善价格形成机制，玉米临储改革将是重要探路行动，而水稻和小麦的改革也会加快推进。四是促进土地流转制度改革，10月底文件要求进一步放活土地经营权，未来如放开土地用途限制，将改善工业、地产的土地供给。
一周扫描：
海外：美国三季度GDP终值上修。受消费者服务支出上涨，大豆出口等提振，美国经济增长强劲，3季度GDP由3.2%上修至3.5%，创14年3季度以来最高。美国11月成屋销售年化561万户，创07年2月以来新高，新屋销售环涨5.2%，创8年以来第二大增幅，地产销售淡季不淡。上周二美联储主席耶伦发表演讲称，薪资增长和低裁员率，帮助美国就业市场达到近十年最强状态。上周四西雅那银行50亿欧元增资计划宣告失败，意大利总理于次日决定由政府通过法令对银行业实施援助，规模为200亿欧元。一旦批准，将是09年以来第三次银行业救助。
经济：短期依旧平稳。12月中旬主要26城地产销量同比增速由上旬-14.8%降至-23.1%，下旬呈跌幅扩大态势，而12月前2周乘联会狭义乘用车批发销量同比增速23%，较11月基本持平。12月上旬粗钢产量同比增速较11月有所提升，但上中旬六大发电集团耗煤同比增速8.1%，较11月的8.7%略下滑。12月以来分行业库存涨跌互现：下游地产微降，乘用车略升。中游钢材社会库存回补，水泥、化工去库存。上游煤炭、有色补库存。12月终端需求稳中有降，中上游工业生产涨跌互现，而库存整体呈缓慢回补态势，意味着短期经济依然平稳。
物价：煤钢价格回落，通胀风险降温。上周菜价、猪价涨幅缩小，食品价格小升。预计12月CPI食品价格环涨0.9%，受高基数影响12月CPI或小降至2.2%。上周油价保持稳定，煤价、钢价小幅回落，预测12月PPI环涨0.7%，PPI同比回升至4.6%。本轮通胀源于工业品价格持续大涨，但近期煤炭、钢铁等商品价格均持续下降，而食品价格依旧保持稳定，意味着通胀风险有所降温，我们预测本轮物价或在17年1月左右达到高点。
流动性：央行加大投放，货币利率回落。上周R007均值降至3.19%，R001均值降至2.37%，但周五均回落。上周央行操作逆回购10050亿，逆回购到期6300亿，逆回购净投放3750亿，国库存款到期回笼600亿，央行净投放3150亿，连续两周大规模投放货币。上周美指高位震荡，人民币汇率稳定在6.95历史低位，NDF隐含1年贬值幅度4.2%，贬值预期仍高。中央经济工作会议定调17年货币政策保持稳健中性，防控金融风险和资产泡沫。前期债市违约和去杠杆致货币利率飙升，但在高债务模式下利率高企亦会引发金融风险，而央行在过去两周持续投放约万亿货币，加上12月财政放款规模超万亿，我们估算12月的超储率或从1.7%回升至2.1%以上，银行间流动性有望从偏紧逐渐回归至中性适度。
国内政策：抑制地产泡沫。中央财经领导小组会议明确提出要“抑制房地产泡沫”，这与“房子是用来住的、不是用来抄的”共同构成明年地产调控主基调。从地方层面看，继上海之后，郑州出台认房认贷的调控政策。
债市止跌反弹，恐慌情绪缓解——海通利率债周报
专题：从同业扩张看本轮债市调整
1）近年来，债市需求增加。14年以来我国经济下台阶，企业信贷下滑，银行对安全资产的需求提升，推动债券投资规模扩大。另一方面，由于利率市场化推进和金融市场繁荣，银行等机构有动力做大规模，扩张的资产负债表带动了更多的债券配置。
2）同业存单成为银行主动负债的重要途径。15年下半年，同业存单每月发行5000-8000亿，16年则每月突破1万亿。债券牛市中，各项利率均被压至历史低位，银行通过大量发行同业存单，获取较低成本的资金，再对接高收益资产，以增厚收益。
3）货币政策紧平衡，资金持续紧张，引发债市调整。银行资产端配置发生变化，赎回货币基金、购买相对高利率的存单。非银机构则融入资金困难，回购成本飙升，面对资本利得损失和套息收益倒挂的情况，非银只得降杠杆、落袋为安，而银行保险赎回基金和委外不续作更是加重了债券抛售压力。
4）银行配债需求仍存，但需防范缩表。17年央行货币政策仍然维持紧平衡，如果资金面再度出现明显紧张，此前分析的同业“去杠杆”、“去链条”和大量赎回的情况可能仍会出现，因此从同业资产扩张的角度，仍需对债市谨慎。不过好在当前房贷趋降，随着资金从表外回到表内，银行仍需要配债，届时债市仍有需求支撑。
上周市场回顾：一级招标改善，二级止跌反弹
一级市场：发行趋降，招标改善。上周债市收益率调整后回落，国债、农发债中标利率低于二级水平，国开债中标利率分化。其中，3年期国开债高于二级3BP；5年、10年期国开债几乎与二级水平持平。91天贴现国债低于二级26BP；3年、7年期国债则低于二级市场11BP。上周利率债发行约600亿，净融资为负，邻近年末，发行量趋降。
二级市场：债市止跌反弹。上周证监会妥善处理券商代持事件，恢复债市信用，央行加大净投放力度，并敦促大行向非银投放流动性，改善流动性，债市短期反弹。短端收益率大幅度下行，长端也跟随下行。具体来看，上周1年期国债下行27BP至2.72%，1年期国开债下行27BP至3.47%；10年期国债下行10BP至3.18%，10年期国开债下行2BP至3.77%。
本周债市策略：恐慌情绪缓解，不确定性仍存
机构对后市仍偏谨慎。目前公募机构对后续债市普遍谨慎，短期观察为主；保险机构由于前期赎回部分货基、债基，后续还有大量协议存款到期以及保险开门红，配置需求仍大，但大规模进场配置仍未达成一致意见，目前同业存单等短久期产品由于利率较高，得到保险资金青睐；银行委外情绪仍稳，但对明年规模有担忧。
恐慌情绪缓解，不确定性仍存。在证监会和央行齐心协力之下，债市恐慌情绪得以缓解，春节前资金面仍依赖央行态度。短期经济稳定，物价上行，汇率贬值压力未消，去杠杆任重道远，央行货币政策仍将维持偏紧格局，资金面紧平衡格局难以逆转，左侧交易仍面临很大不确定性。
明年仍有机会。从配置角度看，目前债市收益率已进入合理区间，短期下调10年国债利率区间至2.8%-3.2%。17年经济下行压力仍大，看好明年债市机会，判断17年10年国债利率有望重回3%以内。
调整压力仍存，信用走势分化——海通信用债周报
信用债与利率债调整的三维对比。
1.信用债市场调整原因。历次信用债市场的调整原因可归为两大类：一类是由基本面好转以及货币政策趋紧导致的调整，比如13年的“钱荒”、10年央行加息等。另一类是信用风险主导的调整。如11年下半年城投债的违约、15年底山水违约以及16年3、4月份违约事件的集中爆发。一些意外事件也会对债市形成冲击，如14年末中债登“黑天鹅事件”事件。
2.信用债调整往往滞后于利率债。通常情况下，利率债流动性较强，当债市面临流动性压力时，一般先于信用债进行调整，调整到位的时点也同样领先1-3周左右。由信用风险主导的债市调整中，信用债和利率债的走势比较一致，调整到位时点也相差较少。
3.信用债调整更具有弹性。在利率上行期，信用债往往比利率债调整幅度大；相应的，在利率回落期，信用债下行幅度也更大。
4.信用债交易量随利率波动。债券交易量与收益率走势有较高相关性，在收益率下行阶段，债券市场交易放量，而在收益率上行阶段，交易量随之萎缩。分券种来看，中票、短融交易量与收益率走势高度相关，尤其是短融；企业债和公司债在大趋势上也是一致的，但波动不明显。
一周市场回顾：供给下降，收益率整体下行。一级市场净供给-835亿元，较前一周-391亿元的净供给，本周信用债供给继续大幅下降。从评级来看，AAA和AA等级占比较高均达24%。从行业来看，建筑业与综合业继续稳居行业占比前二。在发行的25只主要品种信用债中有3只城投债。二级市场交投减少，收益率整体下行，且中高等级收益率下行幅度更大。具体来看，1年期品种中，AA+等级及以上券种收益率下行幅度为20-29BP，而AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率基本持平。3年期品种AAA-等级及以上收益率下行20-21BP，AA+等级收益率下行17BP，而AA和AA-收益率下行6-7BP。5年期品种中AA+及以上等级收益率下行17-21BP，其余等级收益率下行6-7BP。7年期品种除了超AA+等级收益率下行4BP，其余等级收益率均下行7-8BP。
一周评级调整回顾：信用调整事件减少。本周发生了1项主体评级向上调整，同时发生1项主体评级展望下调，评级调整事件数量有所下降。信用上调的发行人为北京首都开发股份有限公司，主因2016年以来首开股份持续保持在北京市房地产市场的龙头地位，以及大幅增长的经营业绩、优质的项目储备、逐渐增强的自有资本实力。信用下调的发行人北方联合电力有限责任公司为产业债发行人，其信用评级展望由稳定调整为负面，主因利润出现了大幅亏损，且未来盈利能力进一步承压。
投资策略：压力仍存，走势分化。上周信用债跟随利率债收益率所有回落，高等级和短久期表现较好。AAA级企业债收益率平均下行14BP、AA级企业债收益率平均下行1BP、城投债收益率持平。下一步信用债表现如何？下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：
1）资金面仍有不确定性。下周将有万亿财政存款投放，资金面或继续缓和。但上周五央行已在小幅回收流动性，足见央行货币政策态度未转向宽松，春节前资金面或持续面临挑战。12月7天利率中枢或维持在3%左右。
2）城投债投资价值趋降。信用债收益率企稳，但城投债和产业债的收益率走势分化，5年AA+中票收益率下行17BP至4.41%，而5年AA+城投债仅下行6BP至4.51%，以上述利差衡量的城投与中票利差也自15年8月份以来首度转正。短期来看，城投提前偿还不确定性仍存，中长期来看，18年以后城投债与政府信用将彻底分割，信用风险趋升，在城投债与产业债利差仍低的情况下投资价值趋降。
3）债转股专项债券出台。上周发改委出台市场化银行债权转股权专项债券发行指引，国有资本运营公司或地方AMC等债转股实施主体可通过发行专项债券募集资金用于债转股项目。实施主体主要为银行资产管理子公司和地方AMC，资金来源包括理财等社会资金和发债资金，实施主体和资金来源的确定将加快债转股的落地，关注周期性行业龙头发行人。
4）信用债走势分化。上周债市反弹中短久期和高等级品种表现好于长久期和低等级，未来这一趋势仍将持续。一是信用债调整滞后于利率债，低等级又滞后于高等级，信用债调整压力仍存，尤其是长端低等级品种；二是目前期限利差和等级利差仍较低，短端和高等级性价比更高；三是债市去杠杆过程中机构风险偏好明显下降，有配置需求的机构也倾向于配置流动性更好的短债。
短期仍以防守为主——海通可转债周报
专题：模塑科技基本面分析
模塑科技主要从事乘用车饰件的生产与经营，是汽车保险杠细分市场的龙头企业。客户集中在中高端领域，如宝马、奔驰等。16年以来公司业绩整体下滑，与管理费用大增、医院业务亏损和毛利率下滑有关。模塑科技拟发行可转债8.1366亿元，期限6年，目前发行申请已通过发审会审核。
我们认为公司未来基本面看点在于医院业务和海外募投项目。第一，建立无锡明慈心血管病医院，培育新的增长点。该医院已经为无锡医保病人提供门诊及住院医疗服务，未来还将申请纳入江苏省医保体系。第二，转债募集资金用于公司墨西哥及美国塑化汽车饰件建设项目，布局海外汽车零部件市场。
风险提示：汽车产销下滑、新业务拓展不及预期、系统性风险。
上周转债市场回顾：转债市场反弹，表现好于股票
转债市场反弹，表现好于股票。上周沪深300、中小板和创业板指数跌幅在0.7%~1.7%，上证国债指数上涨0.12%，中证转债指数上涨0.34%。
个券表现：转债涨多跌少。上周个券15张8跌，电气转债继续停盘。国贸、顺昌、九州、皖新和歌尔转债领涨，涨幅在1.4%~3%；国盛、海印、宝钢涨幅在1%左右，国资、天集等涨幅在0.6%以内。下跌个券中，汽模转债领跌、下跌9.14%，约17%余额因换股而减少；凤凰下跌6.8%，航信、蓝标等跌幅在1.3%以内。
正股表现：跌多涨少。正股13跌9涨1平，其中澳洋顺昌和皖新传媒领涨，分别上涨5.0%和3.2%，天士力、以岭药业等上涨1.5%，新华保险等涨幅在1%以内；厦门国贸走平；天汽模领跌、跌幅9.8%，三一、航天等跌幅在3%~4.5%，格力、广汽等跌幅在2%以内。
条款追踪：格力转债于25号进入回售期，回售条款为“30/30,70%”，截至12月23日正股价格为5.74元，相对于回售触发价（5.08元）还有11%的安全边界。
新券追踪：上周国泰君安70亿和模塑科技8.14亿转债发行计划已过会，光大银行已回复300亿转债发行申请的反馈意见。
本周转债策略：短期防守为主
市场反弹，部分个券跑赢正股。前期受到债券市场剧烈调整影响，转债大幅下跌，但在“券商代持事件”解决、央行和大行注入流动性等影响下，债市恐慌情绪消退，转债也明显反弹。一方面转债指数表现优于主要股票指数，另一方面，国贸转债、九州转债、海印转债、国资EB等个券表现优于正股。
低吸机会渐进，短期防守为主。上周转债市场加权溢价率小幅上行至39%。12月以来，部分个券调整幅度大于正股，溢价率得到压缩，股性更加明显，如歌尔、宝钢、顺昌、皖新、以岭等。但因年初换汇和春节取现带来的流动性压力，叠加股市震荡，我们维持短期内转债多看少动的判断；不过春节后，资金面有望改善，转债低吸机会也可能渐进，届时可关注主题个券（国改、基建等）。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
