随着11月的到来，央行或许会发觉自己如同一个上班高峰期开着满载的大卡车司机一样，一方面不停地在刹车和油门间捣腾，而另一方面不得不思考下个路口是否该拐弯。

世界正在发生变化

进入10月，中国的货币信用市场出现了很多令人关注的新现象：首先是央行更为频繁地进行公开市场操作，每日平均有成百上千的资金逆回购到期；其次，20多个一、二线城市采取措施遏制房价过快上涨，并从企业债、公司债到银行信贷、表外委贷等方面全方位地“狙击”开发商融资；同时，国务院、财政部近期对地方融资平台的诸多收紧政策（特别是明确2015年后的融资平台是企业化行为，与政府无关），使得地方政府无限制的举债发展模式受到了很大的抑制；特别是银行业因各类债务置换预计利润减少了一万亿，地方融资成本的下降也许将告一段落。

随着美国大选的尘埃落定，一个不确定性的消失换来更多的不确定性，特别是加息、降税、“美版四万亿”等，令人目不暇接；而TPP的接近夭折短期似乎对中国有利，但逆全球化的趋势究竟给贸易带来多大的冲击，尚不得而知。

当然，最大的变化是人民币汇率，自国庆以来几乎是单边贬值、累计达到3.14%（截至11月17日）。不管是顺势而为、还是被迫为之，投资者的视线焦点均难以离开。

那么，聚焦到一点：中国货币政策是否已经到了拐点？这必须先从国际大环境来分析。

美联储或把利率正常化作为2017年首要目标

我个人认为，美国绝大多数经济数据在今年六、七月就比较理想了：一是美国早已接近充分就业。自2015年10月以来，失业率始终在5%以下，2016年5月更低至4.7%，美联储埃文斯认为，美国自然失业率约5%；二是美国的金融业已恢复元气，以股价看，如摩根大通已较2009年2月的低点上涨了1193%，高盛累计上涨549%，摩根士丹利累计上涨947%，即便此前饱受丑闻影响的富国银行7年半累计暴涨8665%；三是房地产目前基本是理性繁荣，如美国2016年8月大城市房价同比升5.1%，20大城市房价指数较2015年1月上涨11%，向好趋势明显；四是经济先行指标较为理想，美国11月先行经济指标指数环比增长0.5%，好于预期，特别是三季度GDP上升2.9%，为两年来的最大增幅。

目前，只有通货膨胀率还未达到美联储眼中的2%。

因此，随着2016年美国大选尘埃落定，相信美联储一定把利率正常化作为2017年首要目标！美联储的超低利率（0.25%-0.5%）已经太久了。

鉴于美国新一届政府已明确眼光向内，美联储必定会在今年12月加息；2017年至少会加息3次。特别是，2017年首次加息很可能不是主流观点认为的6月，而是会提前（3月的可能性在50%以上），明年的首次加息将明确把2016年底的0.5%-0.75%区间调整为单一值0.75%。

这意味着，全世界的货币量化宽松盛宴已经响起了《难忘今宵》的尾曲。

全面认识中美两国利率差

专家认为，应以10年期国债来测算中美两国利率差。从数据看：2002年1月-2004年12月，总体是中国无风险利率高于美国；2005年-2006年间，美国无风险利率时常高出中国300个BP；2008年次贷危机后，美国的无风险利率随着美联储的多次降息，再次低于中国；过去一年来，中国的无风险利率基本高出美国140BP。

为了更好地解释这个问题，我们还是以央行的法定基准利率（一年期存款利率）来进行比较（见图表）：在1997年亚洲金融危机后，中美之间的负利差逐渐明显；2000年互联网泡沫破灭，中美之间出现正利差，随着2005年全球经济复苏，负利差再度出现；2008年后的次贷危机，则又一次出现正利差。有两个问题不好解释：一是美国2008年后次贷危机后为什么国债收益率会比中国低？二是2005年-2006年间，为什么会出现如此大的负利差？

就中美两国而言，一个核心问题是没有考虑汇率因素。如果考虑了汇率因素，则一切迎刃而解。第一，2005年-2006年中美之间的负利差在考虑了人民币自2005年开始的持续升值后，则投资者投资中国获得某些更好的收益，特别是2007年-2008年、2010年-2011年以及2013年的正利差达到5%-8%。很大程度上这可以解释为什么中国吸引外资过去10年来未受到很大影响。另一方面，2015年后，考虑汇率后的负利差均在4.7%以上。在美联储进入加息周期后，如果中国央行无为而治，那么前景可想而知。

央行公开市场操作空间不断压缩

过去一年多来，每天均有大量逆回购及MLF之类的金融工具到期。从周交易量看，除了波动很大外，无疑缺乏规律性。短期的巨量逆回购，除了解决金融机构流动性头寸外，无法解决实体经济所需资金。

近两年来，外汇储备处于持续减少中，由此带来的外汇占款也出现相应下降。根据央行数据，2014年12月底货币当局资产负债表中的外汇占款为27.07万亿元，2016年10月为22.64万亿元。两年不到，外汇占款减少了44250亿元。这意味着基础货币减少了44250亿元，如果以5倍的货币乘数计算，则经济体中减少了22万亿流动性。如此巨大的流失，决不是靠逆回购能解决的，甚至也不是通过降准可以解决的。从这个角度看，央行确实面临两难选择。

央行的艰难选择

若考虑汇率或资本外流、进出口等方面的问题，央行现在有两个选择：一是立即行动，在美联储之前抢先加息；而且还不是原先的0.25个百分点，而是一次性加息0.5个百分点。一定程度上，这是把2015年多降的2次利息“还回来”（2015年合计5次降息）；如果央行能一次性加息0.75个百分点，虽然对国内的融资环境构成一定负面影响，但对于汇率的止跌有相当的积极意义。二是后发制人，先看看再说。例如在美联储2017年首次加息前后再采取行动。此举的最大好处是尽可能地为国内经济复苏赢得时间，但很难消除汇率的中长期颓势。不管如何，在当前大宗商品连续上涨、通货膨胀已经显示出一定苗头之时，不排除未来12个月内，央行需要小步快走，例如还原2015年的5次降息是值得考虑的政策选项。

综上所言，笔者认为，在国际大气候已经发生变化的情况下，中国有很大的可能进入被动紧缩期。但在诸多约束下，也许“加息+降准或数量型注资（如MLF）”是值得考虑的组合，尽管这似乎有违于一般的经济学原理，但如果我们希望延续中国特色，那么走一走新路又何妨？