公司3 月31 日发布2017 年报。2017 年实现营业收入585.91 亿元，同比增长
19.01%；利润总额20.33 亿元，同比增长30.62%；归母净利润18.17 亿元，同比
增长46.28%，扣非净利润17.78 亿元，同比增长63.62%。摊薄EPS 为0.19 元；
净资产收益率9.09%。报告期每股经营性现金流0.28 元，与每股收益的比值为1.45。
2017 年分配预案：拟以未来实施本次分配方案时股权登记日的总股本为基数，每
10 股派现1.50 元（含税），共分配14.11 亿元，占比归属净利润的77.64%。
公告2017 年产生关联交易8.99 亿元。其中，向中百仓储出售商品2.12 亿元，提
供服务收取服务费789 万元；向达曼国际支付服务费1532 万元。预计2018 年将
产生17.27 亿元，其中包括中百（3 亿元）、星源农牧（1.7 亿元）京东（2 亿元）、
红旗连锁（3 亿元）。
简评及投资建议。
1. 2017 年新开门店332 家（含会员店、超级物种及优选店），较2016 年大幅增
加227 家。截至2017 年底，门店总数806 家，总面积约525.25 万平米；已签约
未开业门店达282 家，储备面积179 万平米。公司有消费的会员达1547 万人，共
消费260 亿元，销售贡献44.38%。
2. 2017 年收入增长19.01%，其中同店增长2.2%，综合毛利率增加0.65 个百分点
至20.84%。
其中，①分季度，1-4Q 收入分别增13.76%、17.6%、19.95%和25.11%至152.6
亿元、130.6 亿元、149.9 亿元和152.8 亿元，业绩增长良好。从品类看，生鲜及加
工、食品用品和服装收入各增长18.63%、16.43%和17.45%；②分区域，福建区
域收入增长9.62%，华东大区增速（50.4%）最快，安徽大区、河南大区、华西大
区和北京大区增幅均在10%以上，分别增长23.35%、19.86%、15.54%和13.79%。
③主要子公司中，重庆子公司收入增长3.5%，净利润增长8.64%，占比公司净利
润24.41%；永辉物流收入下降1.53%，净利润增长26.53%，占比净利润22.84%；
辽宁和上海子公司各亏损2904 万元和2960 万元，仍需培育。
3. 2017 年归母净利润增长46.28%，测算经营性利润总额增长40.87%。销售管理
合计费用率增加0.29 个百分点至17.46%，主因管理费用增加所致；财务收益同比
增长11.55%至8277 万元，主因利息收入增加5858 万元至2.1 亿元，整体期间费
用率增加0.3 个百分点至17.32%。最终归母净利润增46.28%至18.17 亿元，扣非
净利润增63.62%至17.78 亿元。我们测算，若剔除永辉云创2016、2017 年各亏
损1.16 亿元、2.67 亿元，公司其他业务板块实现净利润19.5 亿元，同比增长47%。
其中1-4Q 归母净利润分别增57.55%、57.62%、131.25%和-0.5%，四季度归母净利润
出现负增长的主要原因在于2016 年同期出售联华超市股权获得约1.68 亿元投资收益导
致一次性高基数，以及2017 年四季度营业外收入等相对减少。我们测算，剔除资产减
值损失、投资收益、公允价值变动及营业外收支后，2017 年经营性利润总额同比增长
40.87%，2017 年1-4 季度增速分别为54%、19%、22%和50%，业绩表现优异。
维持对公司的判断。永辉超市是我们长期看好的行业龙头，公司自上市以来先后经历规
模成长、供应链整合阶段，目前正积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显著
成效，综合竞争力已经达到新的临界点，机制驱动活力，标准化提升效率，创新迭代开
创未来，已处在未来三到五年加速成长的拐点上，我们认为2018 年将加速向科技型零
售企业转型，具备输出赋能整合力，迈入价值成长新阶段。
更新盈利预测。预计2018-2020 年归母净利润各23.72 亿元、30.24 亿元、36.67 亿元
亿，EPS 各0.25 元、0.32 元、0.38 元，同比增长30.58%、27.46%、21.27%；剔除投
资收益与激励费用后，测算2018-2020 年净利润各25 亿元、31 亿元、36 亿元，同比
增长43%、25%、18%；942 亿市值对应2018-2020 年PE 各40 倍、31 倍、26 倍，
对应2018 年PS 约1.3 倍。DCF 估值给予目标市值1263 亿元，目标价13.2 元，维持
“买入”评级。
风险提示。跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。
2017 年报点评：
1. 2017 年新开门店332 家，净增98 万平米；截至年底，门店总数806 家525 万平米。
公司2009 年以来保持较快展店速度，2017 年新开332 家（含133 家Bravo 门店、27
家超级物种和172 家永辉生活），较2016 年多227 家，也是历年来开店最多的一年。
公司重点布局次成熟和次新区域，在各区域中心的支持下分层次辐射周边。除广西、辽
宁和湖南区域外，其他已进入区域均有新店，其中上海新开门店数最多，净增78 家新
店，福建、重庆、广东、浙江分别净增60、39、27 和22 家门店，北京、江苏净增21
家门店，四川、安徽、河南、贵州、陕西和山西地区分布净增17、12、8、6、4 和2
家新店，江西、河北、吉林和黑龙江分别净增3 家新店，云南、湖北、天津分别净增1
家新店。此外，公司计划2018 年新开135 家Bravo 店、100 家超级物种和1000 家永
辉生活，扩张速度进一步加快。
公司2017 年单店面积为6517 平米，单店收入约9063 万元，同比略有下降，主要是小
面积的会员店、超级物种等开业使得平均面积下降。2017 年坪效为1.23 万元/平米，同
比略有下滑。
公司储备项目仍较充分，2017 年新签约门店133 家，较2016 年减少3 家；已签约未
开业门店达282 家，储备面积179 万平米。除湖北、吉林外，其他已进入区域均有储备，
其中占比较大的有上海62 家、福建47 家、四川与安徽35 家，江苏28 家，广东26 家，
浙江25 家，重庆24 家。2017 年四季度新签约45 家Bravo 门店项目、100 家永辉生活
和26 家超级物种，总面积35.12 万平米，全国扩张的版图将进一步完善。
2. 2017 年收入增长19.01%，其中同店增2.2%；综合毛利率增加0.65 个百分点至
20.84%。2017 年营业收入同比增长19.01%至585.9 亿元，其中1-4Q 收入分别增
13.76%、17.6%、19.95%和25.11%至152.6 亿元、130.6 亿元、149.9 亿元和152.8
亿元，业绩表现良好。
同店收入增长2.2%，同比增加个0.3 个百分点，表现较好，其中上半年同店增长
0.8%，测算下半年大幅增长3.6%。分业态，红标店仍是主要销售来源，收入占营
业收入的52%，同店增长1.5%，其中上半年同店下滑0.8%，测算下半年增速约
3.8%；绿标店收入占比25%，同店增长为3.5%，其中上半年同店大幅增长11.6%。
分品类：生鲜、服装毛利率增加：（1）生鲜及加工收入261 亿元，同比增长18.63%，
占主营收入的45%，毛利率增加0.19 个百分点至13.54%；（2）食品用品收入272.12
亿元，同比增长16.43%，占主营收入的46%，毛利率减少0.6 个百分点至18.34%。
（3）服装收入15.71 亿元，同比增长17.45%，占主营收入的2.86%，毛利率增加
2.01 个百分点至30.46%。最终主营毛利率减少0.17 个百分点至16.4%，最终综合
毛利率增加0.65 个百分点至20.84%。
分区域，华东大区收入增长超50%，安徽大区收入增长超过20%，河南大区和华
西大区收入增长超15%。
其中：（1）华东大区（江苏、浙江、上海）成为增速最快地区。收入68.63 亿元，
同比增长50.4%，占比主营收入12.5%；毛利率增加0.32 个百分点至15.57%。
（2）安徽大区实现23.35%的良好增长，收入为36.26 亿元，占比6.6%，毛利率
下降0.38 个百分点至15.76%。
（3）河南大区收入19.32 亿元，同比增长19.86%，收入占比3.5%，毛利率减少
0.46 个百分点至14.2%。
（4）华西大区（重庆、四川、贵州、陕西）收入197.07 亿元，同比增长15.54%，
收入占比35.9%，毛利率下降0.55 个百分点至16.88%。其中重庆子公司收入增长3.5%
至122.62 亿元，净利润增加8.64%至4.11 亿元，各占比公司收入和净利润22.34%和
24.41%。
（5）北京大区（北京、天津、河北）收入86.28 亿元，同比增长13.79%，收入占
比15.7%，毛利率增加0.33 个百分点至15.66%。其中北京子公司收入61.9 亿元，净
利达1.5 亿元，利润贡献约9.1%。
（6）福建大区发展成熟，收入增长9.62%至130.78 亿元，占比约24%。毛利率微
降0.01 个百分点至17.42%。
（7）东北区域收入增长2.05%至10.5 亿元，毛利率增加0.87 个百分点至12.76%。
其中辽宁子公司收入下降15.48%，但亏损减少4215 万至2904 万元。
3. 销售管理费用率17.46%，同比增加0.29 个百分点，主要来自管理费用。销售费
用率控制良好，2017 年同比下降0.13 个百分点至14.42%，费用额增加12.86 亿元，
主要来自人工和租金；管理费用率3.04%，同比增加0.42 个百分点，费用额增加
4.93 亿元，主要由于职能部门搬迁至上海以及吸引高端人才致使职工薪酬等费用上
升。财务收益同比增长11.55%至8277 万元，主因利息收入增加5858 万元至2.1
亿元，最终整体期间费用率增加0.3 个百分点至17.32%。
从人工费用来看，公司2016 年受益于合伙人制全面推行，人效与人均工资均增长
25%左右，单店员工大幅减少51 人至145 人；2017 年因展店加速，员工人数增加
21%至8.5 万人的历史新高，而人效仅略降1.29%至69 万元/人，仍处业内较高水
平，且单店员工进一步减至105 人（与永辉生活店、超级物种小业态门店占比提升
也有关），均体现公司合伙人制持续增效；人均工资仅略增0.4%至5.34 万元，我们
判断主要与较多新员工集中在四季度导致年度工资费用较少有关。
从租金费用来看，公司2017 年租金费用率略增0.01 个百分点至3.28%，而得益于
转租收入快速增长27%，净租金费用率同比减少0.09 个百分点至1.62%，且2017
年转租收入占比房租物业费增加3 个百分点至50.5%，体现通过增加转租收入有效
抵消租金费用压力。
4. 归母净利润增46.28%至18.17 亿元，扣非净利润增63.62%至17.78 亿元。公
司2017 年营业利润、利润总额各增长 34.14%、30.62%，有效税率减少4.88 个
百分点，净利润同比增长 38.8%至16.85 亿元；少数股东损益亏损增加1.04 亿元
至1.32 亿元（主要来自持股永辉云创48%少数股权），最终归母净利润增长46.28%
至18.17 亿元。我们测算，若剔除永辉云创2016、2017 年各亏损的1.16 亿元、
2.67 亿元，公司其他业务板块2017 年实现净利润19.5 亿元，同比增长47%。
其中，1-4Q 归母净利润各增57.55%、57.62%、131.25%和-0.5%，四季度归母净
利润出现负增长的主要原因在于2016 年同期出售联华超市股权获得约1.68 亿元投
资收益导致一次性高基数，以及2017 年四季度营业外收入等相对减少。我们测算，
剔除资产减值损失、投资收益、公允价值变动及营业外收支后，2017 年经营性利
润总额同比增长47%，2017 年1-4 季度增速分别为55%、21%、27%和84%。
5. 2018 年经营计划：开店再提速，推动线上、彩食鲜、物流冷链等核心能力建设
公司坚持以智能中台为基础打造食品供应链的平台型企业，以合伙人制度+赛马制
为年轻人搭建创业平台。
（1）开店计划：计划2018 年新开135 家Bravo 店、100 家超级物种和1000 家永
辉生活。
（2）永辉生活APP：实现全业态全门店的永辉生活APP 覆盖率，力争永辉云创的
整体线上销售占比超过50%。
（3）彩食鲜：计划新增4-6 家工厂，主要选址位于河南、河北、贵州、陕西、杭
州、广东等地。
（4）物流冷链建设：建设南通综合体、1 号冷冻库、干货仓以及四川新仓库，推动
昆山综合物流园建设，同时在河南、贵州和陕西新建三个冷链仓，并将重庆单温保
鲜库改造成双温带储存库。
（5）长期经营性资产投资：整改部分老店、自建物流、创新业务、信息系统升级
等：预计2018 年长期经营性资产投资规模达50 亿元，对外投资规模不超40 亿元，
同时拟发行短期融资券不过81 亿元并拟向11 家银行申请256 亿元综合授信额度。
表9 是我们对公司1Q2016-4Q2017 单季度合并损益表基本指标的分析；表10 对
公司2018-2020 年合并损益表的预测。
