金融家 2018-03-12 16:19

董登新:亏损IPO公司将如何退市?

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亏损IPO公司将如何退市?

——美股与A股退市制度的本质区别

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

 

A股注册制改革,就是要充分赋予投资者“票决股价”的责任、义务和权利,让投资者自主自决。无论什么业态的上市公司,是否值钱,1元?或是100元?由投资者“用脚投票”或是“用手投票”说了算数,这是投资者绝对的权利,无人可以剥夺。

在我国A股市场,不盈利的企业是绝对不允许IPO的;相反,在美国股市,亏损企业则允许IPO。这一IPO标准的巨大反差,其背后反映的是两地股市退市制度的本质差别。

在美国,一家企业的好坏及投资价值,并非由监管层说了算,而是由投资者“用手投票”或是“用脚投票”来自主选择。当然,证交所也会设有IPO底线或维持挂牌(退市标准)的底线,这是IPO包容性及强制退市的底线。但在美股市场,“是否盈利”既不是IPO的必要条件,也不是必要的退市标准。这一规则与A股市场大相径庭,让我国股民大跌眼镜、大为不解,他们甚至表示难以接受。

其实,这就是A股与美股的市场化程度的巨大差异。在A股市场,监管层负责对发行人投资价值进行实质性判断,投资者则不需进行风险识别及独立判断,为了对IPO审核结果负责,监管层被迫采用“海选”方式好中选好、优中选优,人为抬高IPO门槛,为了保证企业上市后“业绩不变脸”,最简单、最粗暴的办法就是不断提高IPO盈利标准,以大为美,结果只有四平八稳的“白马股”企业才能IPO,尤其是重资产型成熟企业才能优先IPO,这是导致投资者盲目打新、疯狂炒新的最直接原因,反正你负责审核并担保,我只负责投机和赌博,投资者在一级市场毫无风险意识,“新股不败”是理所当然的零风险游戏。

实际上,A股现行的IPO标准,属于传统的“工业版标准”,它无法适应新经济发展的需要,大多新经济、新技术、新业态的未来好公司,很难达标获得A股IPO批文,结果,以BAT为代表的不少新业态企业去了美股IPO。因为美股IPO很包容,它们不以单一的盈利标准来判断一家企业的好坏和未来。比方,京东从成立以来一直亏损,而且是巨额亏损,直至赴美IPO时仍是继续亏损,但美股投资者却看到了京东的新业态前景及其背后14亿人的巨大市场空间,当然还有京东“烧钱”的能力,其实烧钱背后一定有主业的高成长,甚至有更多的战略投资者争相砸钱给它,这就是新经济公司的一种投资价值及投资理念。

正因如此,A股与美股的退市标准设定是完全不同的理念:A股投资价值大小以及垃圾与否,主要看重的是公司过去和现在的盈利水平和盈利能力,在退市标准上,“连续亏损”成为最重要甚至是唯一管用的退市标准,尽管2012年A股退市制度改革借鉴了美股多样化退市指标,包括其他财务指标和市场流动性指标,比方,一元退市标准,市值退市标准,交易额退市标准等,但由于A股投资者不愿“用脚投票”,这些市场流动性指标很难发挥退市作用。而唯一有效的“连续亏损”退市标准,却因为公司净利润指标很容易被“非经常性损益”操纵,因此,这一指标也经常失效、沦为摆设。

再看美股设定的退市标准,它不以公司“盈亏”作为股票退市的唯一标准,而是设定一套多通道退市标准,无论上市公司是否亏损,一定可以找到各类真正丧失投资价值的股票的退市通道,当然,更重要的是,它将一些丧失投资价值的公司的退市决定权直接交给了投资者,让他们“用脚投票”来决定公司去留。比方,在美股退市公司中,有一半是自愿退市,另一半则是强制退市,而在强制退市中,约有一半是通过“一美元退市标准”而被投资者直接“用脚投票”赶出股市的。“一美元退市标准”是市场化程度最高的退市标准,完全由投资者说了算。

事实上,IPO标准与退市标准是一对孪生兄弟,是股市的进出口标准,二者相互呼应、相互制衡,不可分割。因此,美股总是将退市标准内嵌于IPO标准之中,而不会单独拿出来说事。相反,A股市场总是将IPO标准与退市标准分割开来,各说各话、各自为阵,甚至互不相干。这是十分糟糕的一种制度设计理念。

在美国股市,IPO标准称为“初次挂牌标准”,而退市标准则称为“维持挂牌最低标准”,前者要求明显高于后者。二者同时设定为多通道模式:IPO标准一般设定为4套(已在另一篇文章发表),只要发行人满足其中一套标准的要求,就有可能获得IPO资格;在退市标准上,它一般设定3套维持挂牌最低标准,上市公司只要满足其中一套标准,就可以不退市;相反,在3套维持挂牌最低标准中,如果上市公司无法达标其中的任何一套标准,则必须强制退市。

请注意,一套标准是由多个指标要求组成,只要其中一个指标要求不达标,这一套标准就是不达标的。但也有一些指标是多套标准同时采纳的,比方,一美元退市标准,只要股价低于一美元的交易日天数达标,3套维持挂牌最低标准都会同时认定该公司必须无条件退市。

下面以NASDAQ维持挂牌最低标准(退市标准)为例,看看多通道退市标准的样子。

(一)NASDAQ全球市场与全球精选市场多通道退市标准

NASDAQ全球市场与全球精选市场的维持挂牌最低标准是一样的,共设定了三套标准,只要达到其中一套标准所有指标要求,就可以持续挂牌(不退市),否则,必须强制退市。

1、退市通道一:权益退市标准

(1)净资产不低于1000万美元;

(2)公众持股不少于75万股;

(3)公众持股市值不少于500万美元;

(4)股价不低于1美元;

(5)股东人数不少于400个;

(6)做市商不少于2个。

2、退市通道二:市值退市标准

(1)股票总市值不低于5000万美元;

(2)公众持股不少于110万股;

(3)公众持股市值不少于1500万美元;

(4)股价不低于1美元;

(5)股东人数不少于400个;

(6)做市商不少于4个。

3、退市通道三:总资产+总营收退市标准

(1)总资产不低于5000万美元,而且近一个财年或近三个财年中两个财年的营收不低于5000万美元;

(2)公众持股不少于110万股;

(3)公众持股市值不少于1500万美元;

(4)股价不低于1美元;

(5)股东人数不少于400个;

(6)做市商不少于4个。

在上述三套维持挂牌最低标准中,上市公司至少必须满足其中任一套标准中的全部指标要求,才能持续挂牌(不退市),否则,就必须退市。这就是美股退市标准的“法网恢恢,疏而不漏”。在美股多通道退市标准中,根本就没有什么“盈亏”的直接判断标准,但它却间接地隐含在“净资产”中,或者隐含在投资者“用脚投票”之中,比方,市值、股价、股东人数等。

因此,美股退市标准看似很包容(亏损都不计较),但实质上却很严苛。比方,净资产1000万美元(折合人民币6000万元),总资产5000万美元(折合人民币3亿元)等,如果将这些指标拿到A股市场,目前净资产低于6000万元的A股共有23只,总资产不足3亿元的A股共有25只,也就是说,若按美股强制退市规定,这些公司即便已有两个通道未达标,但第三个通道却是达标的,那么,它仍可以不退市。尽管NASDAQ全球市场及全球精选市场的退市标准中没有设定盈利指标,但三个通道同时设有“一美元退市标准”,只要投资者用脚投票,无论上市公司是否亏损,只要丧失投资价值,就必须强制退市。

(二)NASDAQ资本市场(小型市值板)多通道退市标准

NASDAQ资本市场同样设置了3套维持挂牌最低标准,只要达到其中一套标准的全部指标要求,就可以持续挂牌(不退市);否则,必须强制退市。

1、退市通道一:权益退市标准

(1)净资产不低于250万美元;

(2)公众持股不少于50万股;

(3)公众持股市值不少于100万美元;

(4)股价不低于1美元;

(5)股东人数不少于300个;

(6)做市商不少于2个。

2、退市通道二:市值退市标准

(1)股票总市值不低于3500万美元;

(2)公众持股不少于50万股;

(3)公众持股市值不少于100万美元;

(4)股价不低于1美元;

(5)股东人数不少于300个;

(6)做市商不少于2个。

3、退市通道三:净利润退市标准

(1)近一个财年或近三个财年中两个财年的净利润不低于50万美元;

(2)公众持股不少于50万股;

(3)公众持股市值不少于100万美元;

(4)股价不低于1美元;

(5)股东人数不少于300个;

(6)做市商不少于2个。

尽管NASDAQ资本市场退市标准中采用了“净利润”指标,但最低要求不是亏损,而是50万美元(折合300万元),虽然京东赴美上市后,2014-2016财年继续亏损,但在另外两套维持挂牌最低标准上,它却是达标的,因此,它不会退市。由此可见,在美国股市,一家上市公司好坏,有无投资价值,是否需要强制退市,大多数时候都是通过投资者“用脚投票”说了算,这就是市场化程度最高、最高效的“一美元退市法则”。

A股注册制改革,就是要充分赋予投资者“用脚投票”的责任、义务和权利,让投资者自主自决。无论什么业态的上市公司,是否值钱,1元?或是100元?由投资者“用脚投票”或是“用手投票”说了算数,这是投资者绝对的权利,无人可以剥夺。​​​​

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