董登新：多通道IPO标准是怎样的？
——必须借鉴美股的IPO包容精神
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授
中国股市现行的IPO标准是传统“工业版”，它“以大为美”，对新经济缺乏包容性，它将BAT拒之门外。然而，新时代资本市场必须服务新经济发展需要，否则，就会掉队落伍，就会被我国香港市场和NASDAQ边缘化。因此，重新构建多通道IPO标准，是我国股市适应新经济、提高IPO包容性的唯一选项。
纽约证交所（NYSE）世界上最大的主板，NASDAQ是世界上规模最大、最成功的创业板。创新与包容是纽约证交所与NASDAQ的工作准则和生命线。美股包容精神，是通过“大进大出”的IPO通道及退市通道，来表达对新经济、新技术、新产业、新业态的包容和支持，比方，它既能接受阿里巴巴“同股不同权”的特型股权架构，也能接受京东“亏损上市”的诉求，当然，它更能接受国外优秀企业来美国股市IPO，但美国人并不认为这是让外国企业“圈钱”，相反，他们认为这是为国内投资者谋福利。对国外企业尚且如此，对国内各种业态的中小企业就更不用说了。这既是一种制度的包容，更是一种市场的自信。
事实上，美股包容精神体现的正是“大浪淘沙”、“优胜劣汰”的市场法则。美股“上市易”的前提是监管严，上市公司必须诚信守法，否则退市，没有二选。因此，美股上市易，但退市更易。在美股退市中，约有一半为主动退市，约有一半为强制退市；在强制退市中，约有一半是通过投资者用脚投票、被“一美元退市法则”除牌的。这就是一种投资者成熟的制度自信。
有人经常会讲：你为什么总是拿美国与我们进行比较的呢？道理很简单：美国是老大，我们是老二，我们不与老大比，难道要与小三比？事实上，无论在军事上、经济上，美国人越来越喜欢拿中国说事，与中国进行比较。比较当然不是为了照搬，而是为了超越。只有对比标杆、寻找差距，才能知己知彼，战无不胜。这是一种知耻而后勇、知不足而奋进的精神。
A股市场是一个新兴市场，但发展很快，不过，总有人以此为借口阻止市场化改革，他们认为A股就是（永远是）不成熟市场，不能借鉴发达国家成熟市场的做法！以注册制改革为例，他们盲目害怕“注册制”三个字，拒绝市场化改革，他们反对注册制的最简单而直白的理由就是“条件不具备”，这种不负责任的“理想主义”改革苛求，实际上就是一种不作为，他们追求四平八稳、得过且过，不愿改变落后的坏现状。
事实上，我们不可能像欧美市场那样再来一个百年自然演绎，我们必须站在前人的肩膀上，借鉴并吸收其合理成份，通过制度变革实现跨越式发展。中国的航天技术与经济发展正是这方面的成功典范。A股市场同样是股市，为什么不可以借鉴并吸纳欧美国家的合理成份，为我所用？
目前，A股市场IPO体制仍是“工业版”模式，创业板与主板没有实质性区别，A股IPO标准强调“以大为美”，重块头重规模，侧重已有盈利水平，忽视中小企业的高成长性，否定轻资产型企业的重要价值，这使得像腾讯和阿里巴巴一样优秀的企业只能“出走”境外市场IPO，若长此以往，我们的A股市场将无法适应新时代、新经济发展的客观需要。因此，我们对A股IPO体制必须作出重大改变。
对于A股市场而言，IPO体制改革必须作出三大关键改变：
第一，降低盈利门槛，增大成长性考核重要性，将营收作为考核企业成长性的重要指标。
第二，借鉴NASDAQ及纽约证交所的经验，平行设立多通道IPO标准，以满足并支持各类业态企业发展。
第三，取消23倍发行市盈率“窗口指导”，恢复IPO定价的市场化。
这里，我们仅介绍NASDAQ多通道IPO标准，以期作为我国创业板IPO体制改革的借鉴与参考。
NASDAQ是世界上最大的创业板，也是最成功、最包容的创业板。它设立于1971年，目前有超过3500家上市公司，它们分别来自不同的35个国家。其中，来自中国的上市公司最多，目前超过175家，其次是加拿大为170家，第三名英国73家，第四名希腊34家。附带说一句：我们的阿里巴巴一次性从美股IPO募资250亿美元，折合人民币1600亿元，但美国人并不认为这是“圈钱”，如果这事发生在A股市场，你会怎样想？
在2005年之前，NASDAQ共有两个子市场：一是小市值市场（SmallCap Market）；二是全国市场（National Market）。2005年，小市值市场更名为Nasdaq资本市场（Capital Market），这一子市场的定位主要是为了满足小企业的筹资功能。本文称为“小型市值板”。2006年7月1日，全国市场更名为NASDAQ全球市场（Global Market），本文称为“中型市值板”；与此同时，NASDAQ还创设了全球精选市场（Global Select Market），它是全球市场的一个组成部分，但其IPO标准更高，本文称为“大型市值板”。
一、NASDAQ全球精选市场（大型市值板）四通道IPO标准
NASDAQ全球精选市场平行设定了四套IPO财务标准，只要发行人满足其中一套标准，就有可能获得IPO资格。
（一）IPO通道一：盈利标准
（1）税前利润
税前利润指标必须同时满足以下三个条件：前三个财年（fiscal years）没有亏损，并且前三个财年累计的税前利润不低于1100万美元；并且最近两个财年的税前利润均不低于220万美元。
（2）投标询价（Bid Price）
不低于4美元。
（二）IPO通道二：基于现金流的市值标准
（1）现金流要求
前三个财年的累计现金流净额不低于2750万美元；并且前三个财年现金流净额均不得为负数。
（2）市值要求
前12个月的平均市值不低于5.5亿美元。
（3）营业收入要求
上一年财年的营收不低于1.1亿美元。
（4）投票询价不低于4美元。
（三）IPO通道三：市值+营收标准
（1）市值要求
前12个月的平均市值不低于8.5亿美元。
（2）营收要求
前一个财年的营收不低于9000万美元。
（3）投标询价
不低于4美元。
（四）IPO通道四：资产+权益标准
（1）市值要求
市值不低于1.6亿美元。
（2）总资产要求
总资产不低于8000万美元。
（3）股东权益要求
股东权益不低于5500万美元。
（4）投标询价
不低于4美元。
由此可见，通道一是高盈利型企业的IPO标准；通道二是高营收IPO标准；通道三是高市值企业的IPO标准；通道四是重资产型企业的IPO标准。
发行人除了必须满足上述四个通道IPO财务标准中的任何一个外，还必须同时满足下列三个流动性要求：
（1）持股超过100股的股东（Round Lot Shareholders）不少于450个；或者总股东（Total Shareholders）人数不少于2200个。
（2）公众持股（Publicly Held Shares）不少于125万股。
（3）公众持股市值（Market Value of Publicly Held Shares）不低于4500万美元。
二、Nasdaq全球市场（中型市值板）四通道IPO标准
NASDAQ全球市场同样平行设定了四套IPO标准，只要发行人满足其中一套标准，就有可能获得IPO资格。
（一）IPO通道一：税前利润标准
1. 税前主营利润
在最近一个财年，或在过去三个财年中两个财年税前主营利润不低于100万美元；
2. 股东权益不低于1500万美元；
3. 公众持股不低于110万股；
4. 公众持股市值不低于800万美元；
5. 投标询价不低于4美元；
6. 持股超过100股的股东不少于400个；
7. 做市商不少于3个。
（二）IPO通道二：权益标准
1. 股东权益不低于3000万美元；
2. 公众持股不低于110万股；
3. 公众持股市值不低于800万美元；
4. 投标询价不低于4美元；
5. 持股超过100股的股东不少于400个；
6. 做市商不少于3个。
7. 营运历史不少于2年。
（三）IPO通道三：市值标准
1. 市值不低于7500万美元；
2. 公众持股不低于110万股；
3. 公众持股市值不低于2000万美元；
4. 投标询价不低于4美元；
5. 持股超过100股的股东不少于400个；
6. 做市商不少于4个。
（四）IPO通道四：总资产+总营收标准
1. 总资产不低于7500万美元；而且最近财年或过去三个财年中有两个财年总营收不低于7500万美元。
2. 公众持股不低于110万股；
3. 公众持股市值不低于2000万美元；
4. 投标询价不低于4美元；
5. 持股超过100股的股东不少于400个；
6. 做市商不少于4个。
三、Nasdaq 资本市场市场（小型市值板）三个通道IPO标准
NASDAQ资本市场平行设定了三套IPO标准，只要发行人满足其中一套标准，就有可能获得IPO资格。
（一）IPO通道一：权益标准
1. 股东权益不低于500万美元；
2. 公众持股市值不低于1500万美元；
3. 营运历史不少于2年；
4. 公众持股不少于100万股；
5. 持股超过100股的股东不少于300个；
6. 做市商不少于3个；
7. 投标询价不低于4美元；或收盘价不低于3美元。
（二）IPO通道二：市值标准
1. 股东权益不低于400万美元；
2. 公众持股市值不低于1500万美元；
3. 挂牌证券的市值不低于5000万美元；
4. 公众持股不少于100万股；
5. 持股超过100股的股东不少于300个；
6. 做市商（Market Makers）不少于3个；
7. 投标询价不低于4美元；或收盘价不低于2美元。
（三）IPO通道三：净利润标准
1. 股东权益不低于400万美元；
2. 公众持股市值不低于500万美元；
3. 在最近一个财年或最后三个财年中有两个财年的净利润不低于75万美元；
4. 公众持股不少于100万股；
5. 持股超过100股的股东不少于300个；
6. 做市商不少于3个；
7. 投标询价不低于4美元；或收盘价不低于3美元。
